Chris Stansbury se paseaba a fines del año pasado en una de las mayores conferencias sobre finanzas apalancadas. El hecho que probablemente era la persona más odiada del evento parecía no importarle.
El CFO de Lumen estaba en proceso de llevar a cabo uno de los mayores y más controvertidos canjes de deuda en dificultades, o distressed, de la historia. Los acreedores que no podían participar del acuerdo estaban furiosos.
Para los asistentes a la reunión, nada captó mejor la tensión que la visión de un hombre vestido de traje, con una mochila colgada al hombro, que parecía proteger a Stansbury mientras recorría la sala. Algunos asistentes bromearon diciendo que su presencia daba vida a la frase: “violencia de acreedor contra acreedor”.
Avanzamos hasta hoy, y la operación se ha convertido en una de las transacciones más rentables del año, incluso para los que no pudieron participar desde el comienzo.
Encabezando la operación estaba Diameter Capital Partners, un hedge fund relativamente nuevo y activo en los mercados de crédito con unos US$20.000 millones bajo gestión. La firma con sede en Nueva York fundada por Scott Goodwin y Jonathan Lewinsohn, al igual que todo el mundo, veía que la situación de la deuda de Lumen era calamitosa.
Pero Diameter también veía una oportunidad. Lumen había comprado en 2017 la firma Level 3 Communications, proveedora de conexiones de fibra de banda ancha para empresas, y que estaba mejorando sus cifras.
Rompimiento de cláusula
Diameter compró deuda de Level 3 a precios muy rebajados. Entonces llegó la noticia.
Otro fondo descubrió que Lumen habría violado una cláusula de su deuda que la pondría en situación de impago. Diameter se alió con fondos de la talla de Silver Point Capital y BlackRock Inc. para negociar un acuerdo extrajudicial que extendía los vencimientos de Lumen y le proporcionaba financiación adicional. Citadel, del multimillonario Ken Griffin, fue uno de los organizadores del grupo y puso más del 10% del dinero para el acuerdo.
A cambio, recibieron derechos prioritarios sobre los activos, despojando, en el proceso, a otros tenedores de deuda de sus garantías.
La operación ha acumulado grandes beneficios. Para Diameter, fue la mayor apuesta individual de la empresa a principios de año. En Silver Point, era una de sus mayores posiciones a finales del primer trimestre.
Sin embargo, no solo ellos han ganado. Con los problemas de deuda solucionados, Lumen se ha beneficiado de la euforia de la inteligencia artificial, lo que ha provocado un repunte en sus bonos y préstamos que ha jugado a favor de los acreedores en general. Firmas como Arini, de Hamza Lemssouguer, que no formó parte de las negociaciones iniciales, han registrado ganancias de dos dígitos tras hacerse con más de los pagarés en los últimos meses.
“La idea de enfrentar a acreedores contra acreedores es ofensiva. Convierte todo en un juego en lugar de ordenar la prioridad de los créditos”, dijo Bill Zox, gestor de carteras de Brandywine Global Investment Management. “Le dio más tiempo a la empresa y crearon cierto valor teórico en un momento de euforia en torno a la inteligencia artificial”.
Zox dice que sigue siendo escéptico, pero no niega que quienes entraron en el negocio y se quedaron han disfrutado de grandes retornos.
Un portavoz de Lumen dijo en un comunicado que el papel de la empresa como red emergente para la IA valida el apoyo de sus acreedores. Representantes de Diameter, Silver Point, Citadel y BlackRock declinaron hacer comentarios, mientras que Arini no respondió a solicitudes en busca de comentarios.
Esta historia se basa en conversaciones con asistentes a la conferencia, personas familiarizadas con las posiciones de Diameter, Silver Point, Citadel y Arini, y en cartas a inversionistas vistas por Bloomberg News.
Fue en mayo del año pasado cuando Goodwin, de Diameter, subió al escenario virtual de la Conferencia de Inversión Sohn y presentó a Level 3 como una de las principales ideas de inversión. Sus bonos, argumentó, estaban castigados en gran medida por las dificultades de su empresa matriz, que tenía unos US$20.000 millones en deuda a largo plazo. Level 3 tenía una carga de deuda manejable y una mezcla de ingresos más favorable que otras empresas de comunicaciones.
Era un “zombi solvente dentro de uno insolvente”, según la carta de inversión de Diameter del primer trimestre, vista por Bloomberg.
Poco después, un fondo de cobertura encontró la forma de liberar a Level 3.
Enterrada en el laberinto de los contratos de crédito que rigen todas las filiales de Lumen, la firma Paloma Partners descubrió una salvaguarda que había sido violada debido a un error de procedimiento, según personas con conocimiento del asunto, que pidieron no ser identificadas porque no están autorizadas a hablar públicamente.
Eso permitió a los fondos forzar a Lumen a negociar.
Un representante de Paloma no respondió a solicitudes de comentarios.
Extraer valor
Una propuesta inicial de reestructuración presentada en noviembre enfureció a quienes se quedaron fuera de la transacción, en gran parte debido a la recomendación de Goodwin unos meses antes. Solo los titulares de unos US$7.000 millones de deuda suscribieron la transacción.
“Es una competencia por conseguir el mejor trato”, dijo el veterano del sector Jason Mudrick, que supervisa más de US$3.000 millones y no participó en la operación. “Quienes están del lado equivocado pierden. Se les extrae valor para ponerlo en manos de los acreedores del lado ganador”.
Tras el anuncio, muchos acreedores vendieron la deuda de la empresa. Varias mesas de negociación de bancos empezaron a enviar a sus clientes información de precios que distinguía entre los bonos que formaban parte del nuevo acuerdo y los que no, dijeron personas en aquel momento.
“Fue un periodo muy oscuro, la gente perdió bastante dinero y nadie estaba demasiado contento con lo que estaba pasando”, dijo Jeff Peskind, director de inversiones de Phoenix Investment Adviser.
Tras meses de negociaciones, Lumen llegó a un acuerdo a finales de enero que permitía a un mayor número de acreedores participar en el financiamiento vinculado a la filial Level 3. Finalmente, tenedores de unos $15.000 millones de deuda apoyaron el acuerdo. Esto permitió a la empresa extender más de US$10.000 millones de vencimientos y obtener más de US$2.000 millones en fondos frescos, dijo Stansbury en la llamada de resultados de Lumen a principios de este mes.
Por su papel a la hora de negociar la reestructuración, Diameter y otros acreedores obtuvieron honorarios considerables, además de reclamar las mejores garantías de la empresa.
Acuerdo “fratricida”
Tras el acuerdo, Lumen ha aprovechado la creciente demanda de su red de fibra por parte de empresas centradas en la IA. En agosto, la empresa dijo que había obtenido US$5.000 millones en nuevos negocios, incluido un pacto con Microsoft Corp. para ampliar la capacidad de su red, y que está en conversaciones por contratos valuados en US$7.000 millones más.
Sus acciones han subido más de un 400% desde junio, mientras que algunos de sus bonos casi han duplicado su precio.
“Su deuda ha repuntado, y sus recientes ingresos por IA son positivos”, dijo Rob Galtman, director senior de Fitch Ratings. “Es una suma sustancial de dinero”.
Diameter reconoció en su carta a los inversionistas que el mercado veía el acuerdo como “fratricida” y como algo que muchas empresas nunca habrían hecho en el pasado porque erosiona la confianza en todo el mercado.
“Las normas siempre están evolucionando y seguirán adaptándose al entorno actual”, escribió Diameter en la carta. “Por ahora, sin embargo, la mejor apuesta es dimensionar las posiciones asumiendo que se puede estar jodido”.
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